Aktienmarkt

Die Zeit ist reif für mehr Risiko

Die Suche nach attraktiven Renditen bei gleichzeitig ­tragbaren Risiken ist schwieriger geworden. ­ Gezielt ­einzugehende ­Bonitätsrisiken bei Obligationen und ­Dividendenstrategien bei Aktien sind unter den aktuellen Bedingungen eine gute Wahl.

Text Peter Bänziger *

Die allermeisten Anleger schätzen ein Umfeld, in welchem die künftigen Renditen einigermassen abschätzbar sind. Zurzeit ist dies jedoch nicht der Fall, das Dilemma ist gross: Ohne ein Mindestmass an Risiko ist der Ertrag auf Anlagen praktisch gleich null. Die Zinsen sind weltweit so stark gesunken, dass zum Beispiel 10-jährige Schweizer Staatsobligationen per Verfall aktuell nur noch 1,5% rentieren. Gleichzeitig besteht die Gefahr von Kursverlusten schon bei einem geringeren Zinsanstieg. Unter diesen Umständen sind Anleger gezwungen, auf der Suche nach Rendite in etwas riskantere Territorien vorzudringen. 

Gutes Umfeld für Unternehmensobligationen

Während also die Perspektiven bei Staatsobligationen eher düster sind, kommen die guten Nachrichten aus dem Unternehmensbereich. Die Finanzkrise zwang viele Firmen zu drastischen Kostenreduktionen, was ihnen ermöglicht, auch bei nur leicht besserer Konjunktur ihre Gewinne deutlich zu steigern. Wer in diesem Umfeld mit Obligationen Renditen erzielen will, darf sich nicht scheuen, Kreditrisiken einzugehen. Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Renditedifferenzen zwischen Unternehmensanleihen guter Qualität und US-Staatsanleihen.

Im Frühjahr 2009 ist diese Renditedifferenz bis auf rund 8% emporgeschossen. Mittlerweile sind diese «Spreads» wieder etwas kleiner als vor dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers, etwa auf dem Niveau früherer Rezessionen. Aber die Unternehmen haben wie erwähnt ihre Bilanz- und Gewinnkennzahlen massiv verbessert. Dies gilt auch für viele Firmen, die aufgrund ihrer Bonität unterhalb der Kategorie Investment Grade liegen. Papiere solcher Unternehmen werden auch als High-Yield-Bonds bezeichnet, denn sie bieten einen höheren Coupon als Ausgleich für das höhere Schuldnerrisiko. Die nun besseren Finanzkennzahlen von Firmen aus dem High-Yield-Segment sind aus Anlegersicht besonders wichtig, weil damit die Wahrscheinlichkeit von konkursbedingten ­Ausfällen abnimmt. Wenn solche Obligationen zudem mit einer möglichst kurzen Duration gemanagt werden, lässt sich auch das Risiko von Verlusten im Falle von Zinserhöhungen klein halten. Fonds mit ihrer breiten Diversifikation und dem aktiven Management der Titelvielfalt sind für eine Investition in den Bereich der High-Yield-Bonds prädestiniert. 

Mit Fremdwährungsobligationen können Anleger zwar etwas mehr Rendite erzielen, müssen aber auch Währungsrisiken eingehen. Der US-Dollar ist gegenwärtig gemessen an der Kaufkraftparität günstig bewertet. Abweichungen von der Kaufkraftparität können aber deutlich sein und auch längere Zeit andauern. Dennoch sind die Chancen, dass sich der Dollar bei wieder zunehmender Risikobereitschaft erholt, intakt. Mittelfristig dürfte er aufgrund der hohen amerikanischen Staatsverschuldung unter Druck bleiben. Ähnlich die Situation beim Euro: Kurzfristig ist hier eine Stabilisierung oder eine weitere Erholung wahrscheinlich. Mittelfristig bleibt die europäische Währung wegen des grossen wirtschaftlichen Gefälles und der Schuldenproblematik in der Währungsunion gegenüber dem Schweizer Franken unter Druck. 

Aktienmärkte günstig bewertet 

Die Verbesserung der Unternehmensgewinne bedeuten nicht nur gute Nachrichten für Unternehmensanleihen, sondern auch für Aktien. Diese erachten wir insgesamt von der Bewertung her als attraktiv. Wenn wir die langfristig erzielten Unternehmensgewinne als Massstab nehmen, ergibt dies beim gegenwärtigen Kursniveau eine Unterbewertung von etwa 22%. Für eine Einschätzung der Aktienmärkte in den verschiedenen Weltregionen haben wir mit zwei verschiedenen Modellen gerechnet: Jenes, das auf der langfristigen Gewinnentwicklung basiert  sowie eines mit den ­aktuellen Gewinnschätzungen der Analysten.

Berechnungen mit verschiedenen Modellen zeigen: Aktienmärkte in den «alten» Wirtschaftsregionen sind günstig. Asien und die Emerging Markets sind überbewertet, doch nach wie vor fliesst viel Geld in diese Märkte, sodass bei den Kursen Übertreibungen möglich sind. 

Gemäss unseren Berechnungsmodellen ist der Aktienmarkt in Europa am deutlichsten unterbewertet. Europäische Aktien sollten in einem gut diversifizierten Portfolio ihren Platz haben. Doch welche Strategie ist im aktuellen Umfeld mit Zinsen auf rekordtiefem Niveau? Eine Analyse des japanischen Aktienmarktes ist hier deshalb sinnvoll, weil dort die Zinsen schon seit Jahren tief sind. Untersucht haben wir die Performance von dividendenstarken mit jener dividendenschwacher Aktien während 20 Jahren. Das Ergebnis ist klar: Titel mit hohen Dividendenrenditen erzielten während dieser Zeit eine Mehrrendite von fast 200%. Dies zeigt die Bedeutung guter Dividendenrenditen in einem Tiefzinsumfeld. Sie sind auch ein Zeichen für: 

– eine effiziente Nutzung des vorhandenen Eigen­kapitals

– eine aktionärsfreundliche Grundhaltung sowie 

– das Vertrauens des Managements in die Zukunft. 

Aufschlussreich ist zudem ein Vergleich der gegenwärtigen Dividendenrenditen in Europa mit den Renditen von Staatsanleihen.

Im Zuge der Finanzkrise schossen die Dividendenrenditen in die Höhe  und liegen trotz einer «Normalisierung» der Situation immer noch klar über den Renditen von Staatsanleihen. Aktien mit hohen Dividendenrenditen eignen sich einerseits für defensive Aktienanleger, die zwar von den Chancen des Aktienmarktes profitieren, aber eine gewisse Sicherheit nicht missen wollen. Andererseits kommen sie für Investoren in Frage, die einkommensorientiert sind und sonst Obligationen bevorzugen. 

Auf diesem Gebiet ist es effizienter, in einen Fonds mit klarer Dividendenstrategie zu investieren statt sich in aufwändiger Detailarbeit ein eigenes Portfolio mit dividendenstarken Titeln zusammenzustellen. 

Fazit

Die hohe Staatsverschuldung sowohl in Europa als auch in den USA und die damit verbundene Skepsis vieler Investoren werden sich an den Märkten auch im nächsten Jahr bemerkbar machen. Die Erholung der Weltwirtschaft schreitet jedoch weiter voran und wird in Form von guten Unternehmensergebnissen für positive Impulse sorgen, die insgesamt überwiegen dürften (Kasten 4).

* Der Autor ist Chief Investment Officer und Mitglied der ­Geschäftsleitung der Swisscanto Gruppe.